当年，赫鲁晓夫讽刺美国霸权总有一日会衰败，说了一句青史留名的话：树长不到天上去。如今，把这句话用在肆意疯涨的中国房价上，也同样贴切，不管你承认与否。
在急速反转且迅速陷入癫狂的2009年，政府、银行、房地产开发商、投资者、投机者以及被裹挟的普通民众，共同制造了一场房地产的狂欢盛宴——地王频出、房价暴涨。似乎没有人关心，这个行业抑或一个企业，其安全边界究竟在哪里。
终究还是有人发出了“盛世危言”。近日，万科集团董事会主席王石称，中国一些热点城市的房地产市场已经产生泡沫，并有向二、三线城市蔓延的趋势。他担心，这个泡沫终将破裂。此前，王石在2007年年底曾成功预言了“拐点”。
从过往经验来看，房地产的泡沫化，多源于过大背离了其使用属性和消费属性，而过于凸显其金融属性。由于杠杆比率的普遍存在，更是放大了房地产金融投资属性的一面。在房价上涨的过程中，资产价格也因杠杆乘数而加速膨胀，从而催生房地产泡沫。
全国工商联房地产商会会长聂梅生认为，华尔街金融风暴、迪拜主权债务危机等事件背后，金融杠杆就是催生、放大房地产泡沫的最大推手，而最终泡沫的破灭也是源于其过长金融杠杆的断裂。美国次贷危机爆发前，房地美、房利美的杠杆率均高达20倍以上。
聂梅生警告称，2009年充裕流动性造就的高杠杆率正在将中国房地产推向一个危险的境地。
杠杆催生金融投机
中国的房地产市场从来令人充满疑问：为什么国际通行的一些指标，如房价收入比、租售比等，解释不了中国的房地产市场？为什么在房价收入比、租售比等指标远超国际警戒线，且一再超出人们想象的情况下，房价依旧可以一涨再涨？诸如此类，绝非简单的“供需失衡”所能涵盖。
事实上，并非房价收入比、租售比等指标不能解释中国的房地产市场，而是这些指标与当下中国房地产所凸显的属性有所不符。
众所周知，房地产的特殊性决定了其既有满足居住的消费属性，也有金融品的投资属性。
房价收入比，更多是针对房地产的消费属性而言的。可以假定，如果一个城市或区域，其房地产市场是以自住需求为主，且供需基本平衡，那么该城市的房价收入比应该在一个合理的区间范围内。国外成熟的市场经济体系实践表明，房价收入比的合理区间为4～6倍。
可以推断的是，如果一个城市房价收入比明显高于合理区间，那么该城市房价有所虚高，存在较多的非自住需求。
数据可以证实。据中国社科院12月发布的2010年《经济蓝皮书》显示，2009年我国城镇居民的房价收入比达到8.3倍。同时，一项调查研究表明，在我国主要城市的购房人群中，以投资或投机为目的者，比例达到46%。
具体到城市而言，截至2009年11月，北京的房价收入比超过20倍，上海超过17倍，深圳超过15倍。相应的，来自中原地产、美联物业等一线中介机构的数据显示，上述三地的二手房市场中非自住的投资需求比例超过了50%。部分新开楼盘投资比例甚至达到80%。
但从租售比——国际通用的衡量房地产投资收益比的指标，即每平方米的月租金与每平方米的房价的比值——来看，中国的房地产并不具备投资价值。通常，衡量一个区域房地产市场运行状况良好的租售比一般界定为1∶300~1∶200。如果租售比高于1∶300，说明房地产投资价值相对变小，泡沫已经开始显现。
以北京为例，北京2008年的租售比在1∶400左右，2009年的租售比则升至1∶546。套用股市上市盈率的概念，也就是说，在北京投资房产的市盈率已经从2008年的33倍上升至2009年的45倍。从价值投资的角度而言，这已经失去了投资的基本价值。而事实是，这一年北京的商品房均价上涨了73.5%。
这说明，投资者并不在乎出租回报，而只相信房价上涨带来高额回报。这个时候，投资房地产更变成一种投机行为，一如当年荷兰的郁金香投资泡沫、长春的君子兰事件——由投机性行为主导的市场，只有推动价格不断上涨，才能将游戏继续下去。投机者需要做的就是，找到一个比自己更加大胆的下家，然后将这一棒传下去。
2009年的房地产市场也正表现出越来越多的类似“击鼓传花”游戏的征兆。来自一线的地产中介人士透露，今年北京、上海等地的二手房成交量创下历史新高，其中50%左右为5年之内的次新房，而投资者持有的时间，短则3个月，最长18个月，多为短期投机，快进快出。
金融投机属性成为当下房地产的凸显特性，房地产问题，不再是产业问题抑或是价格限制问题，而是金融投机问题。房地产固有的杠杆特性，让投机者拥有了合法的金融杠杆。投机者利用各种房贷优惠获取较佳的杠杆率，地产商利用财务杠杆获得土地、用土地抵押获得银行资金。而金融投机的核心正在于其背后的杠杆。
一旦某个投资品引发社会疯狂投资，进而撬动信贷资金，并最大限度地拉长金融杠杆的时候，最危险的泡沫也就形成了，一如2007年的中国股市。
杠杆率快速冲高
2009年，在政策主导的资金推动模式下，中国房地产的资金杠杆率不断冲高。按照聂梅生的研究测算，2009年1~9月份，部分热点城市的房地产自有资金的杠杆率已经从年初的2.86倍大幅提高到6.67倍。随着四季度房地产市场的量价继续冲高，热点城市的自有资金杠杆率甚至已经逼近10倍。若考虑在土地环节上存在的资金杠杆（各种形式的股权基金、分期拿地等），则意味着自有资金成本杠杆率将再翻一番。
“如果房价继续上涨，那么自有资金相对于总价值的杠杆率在热点城市将冲到20倍以上。”聂梅生警告，资金杠杆率持续冲高的结果必然朝着形成泡沫发展。
杠杆率大幅提升的原因是多方面的。首先，在刺激房地产投资的背景下，政策性提高了自有资金杠杆。2008年为防止房地产投资过热，提高房地产开发自有资金率至35%(成本杠杆2.86倍)，2009年降低房地产开发自有资金率至20%(成本杠杆提高到5倍）。
其次，在信贷刺激政策下，2009年房地产市场的资金来源异常充裕。据国家统计局的数据，1～11月份，房地产的资金来源高达4.8万亿元。
同时，定金及预售款等资金来源的增幅也持续增加，从2008年四季度的－30%增长至2009年三季度的100%，2009年前三季度资金总额超过1万亿元。
此外，房地产市场的火爆和高回报也吸引了信托、基金等投资机构的进入，运用组合融资的手段将资金杠杆率发挥到极致。也正是这一部分金融投资的介入，使得房地产资金杠杆率翻番。
以信托为例，2009年9月之前，房地产与信托的“股权+回购”的合作模式大为流行。即信托资金购买项目公司的存量股权或对其增资扩股，股权由第三方（多为运作此项目的开发商）到期后溢价回购，并用其他资产对回购承诺提供担保。
这一模式的好处在于，在项目资本金不足的情况下，信托资金以股权方式注入项目公司，使其满足项目自有资本金最低比例的要求，为银行开发贷资金的进入扫清障碍。
这种模式名为股权投资，实质是变相的贷款，且为“无本取贷”提供了门路，实质上也大幅提高了房地产开发的资金杠杆率。
与信托类似的，其他投机资本在拿地环节以股权形式进入，同样也能大幅度提高开发商自有资金的成本杠杆率。
根据聂梅生的研究测算，2009年1～9月份，中国多个热点城市房地产资金来源中，开发企业自筹资金的比例有些已经低于20%，如北京、广州、南京等，甚至有些城市已低于15%，如杭州、厦门等。
聂梅生表示，随着2009年四季度房价的持续上涨，一些城市的自有资金比例会降至更低。
高杠杆率隐忧
杠杆率的快速冲高，意味着2009年房地产市场的非理性繁荣让地产商们再度启动高杠杆，以追求牛市中的快速扩张和高成长。
以保利地产为例，2009年前11个月，其累计实现签约金额403.65亿元。而同期，保利地产拿下近30幅土地，耗资逾400亿元。也就是说，保利地产2009年扩张拿地所用资金与销售回款旗鼓相当。数据也显现保利地产在逐步加大其资金杠杆比率，2009年前三季度其资产负债率分别为71.9%，72.91%和68.66%。导致保利地产三季度资产负债率下降的原因也是由于购入土地等资源使存货增加，而非债务的下降。其实，在这个过程中，保利地产的负债还是呈现上升的势头，只是上涨速度小于存货的增速而已。
与保利地产相似的，国内众多房地产公司，特别是诸如绿城中国、富力地产等大型房企，一直保持着很高的财务杠杆。
地产商利用高杠杆，谋求急速扩张和高成长，其底气究竟在哪里？
聂梅生表示，房地产业高杠杆率的最大支撑就是房价不断上涨的预期。
2009年岁末，《福布斯》杂志评选全球七大金融泡沫，中国房地产位列第二。其评语是：中国的增长看上去“疑似”当年日本和美国市场崩盘前的状况，开发商严重依赖金融高杠杆和所谓“价格永远上涨”的概念。
“如果房价能够持续保持快速上涨，通过高杠杆率运作的地产项目，其资产收益率特别是净资产收益率足以令人目瞪口呆，有时可以高达8～10倍。”一位业内人士称。
而更多的房地产开发商认为，即使房地产的高杠杆率催生了一些泡沫，也可以被中国的城市化和高增长所消化。
然而，这些只是假象，“房价永远上涨”只能是个虚幻的想象。房价一旦停止上涨，或者涨幅不足以支撑高杠杆率，那么问题就来了。
“投机资本会率先抽逃。”聂梅生分析，这些使用成本很高的投机资本的抽逃，将使整个房地产资金链循环陷入崩溃的边缘。
根据聂梅生的研究，2008年至2009年初，房地产市场低谷时期，资金链异常紧张的几家房企，平均资金杠杆率大致在10倍左右。而2009年底，部分热点城市的房地产资金杠杆率都已达到10倍，如果乘上土地环节的杠杆，甚至有可能逼近20倍。
“2009年底房价上涨的速率已经远高于2007年同期，房价不可能涨得更猛了。”聂梅生警告说，急速提升的杠杆率正在将中国房地产推向一个危险的境地
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