高增长低通胀
一季度GDP增长11.9%，这是继去年第四季度11.7%的增长后，第二个季度的两位数增长。一季度较快增长的驱动力，首先来自去年刺激经济计划推动的惯性增长。其次，较快经济增长得到投资、消费、进出口增长的支持。不过，11.9%是同比的增长数据，去年第一季度是最低点，实际上与危机之前的2008年的相对正常状态“同比”比较，应该是平稳增长状态。所以，从增长速度来说一季度经济呈现平稳较快增长态势。
3月份CPI同比上涨2.4%，一季度CPI同比上涨2.2%。CPI较2月份有所下降是预料之中的。CPI一季度2.2%的上涨与可承受的3%-4%的通胀水平还有相当的距离，通胀形势还是温和的。这表明一季度经济形势总体平稳。
二季度加息概率不大
从3月份PMI这一领先指标高于上月3.1个百分点的强劲反弹以及用工荒现象来判断，我们认为，经济活动非常活跃，一季度的增长态势还会延续。不过，一季度的数据一般偏低，主要是因为春节因素的影响，所以一季度数据一般拉低全年平均增速。特别是去年第二季度，经济增长已经开始V型反转，经济增长呈现快速上涨态势。如果今年第二季度乃至全年延续第一季度的快速增长态势，全年经济增长可能超过潜在增长率，出现偏热的情况。
我们注意到地方政府的投资冲动特别大。推动经济过快增长会增加更多投资需求和更多的货币供应，使短期总需求偏离潜在增长水平，最终拉动价格水平的快速上涨，加速通胀恶化的压力。更多的货币供应增加，对通胀预期的流动性管理显然是不利的。
一季度新增贷款2.6万亿元，M2同比增长22％，虽然一季度新增贷款占到全年信贷总额的三分之一，货币供应总量增长高于17％的全年增长目标，但是与去年仅30%的M2增长比较，央行的流动性调整成效显著。按照一般规律，货币供应量在相邻的年份中不会大幅改变。不过，在去年9.6万亿信贷和近30％的货币供应量增长，以及明显宽裕的流动性的非常态货币环境形成以后，今年的货币供应量和新增贷款，有必要“适度”调整，以降低对流动性宽裕带来通胀恶化的担心。
最近国务院会议强调流动性管理。相信数量管理工具、存款准备金率、公开市场操作包括三年期央票，都会成为交替使用的流动性管理的货币政策工具。针对一些过度投资的信贷额度的调整，也可能是非常有必要的调控方式。
今年强化通胀预期的非流动性因素较多。劳动力成本上升，资源税调整，国际油价和大宗产品价格上涨，干旱带来粮食减产粮价可能上升等等，导致通胀预期管理力度加大。
不过，我们判断二季度应该没有加息的压力。首先，利率对流动性管理与其他非流动因素的调整并不直接有效。对地方政府的非市场化推动高增长的行为，也没有约束力。其次，一季度经济形势呈现低通胀高增长的良好态势，央行已经动用的货币工具效果明显，没有必要动用更多的货币工具。第三，作为宏观政策工具，利率调整可能对其他微观层面产生影响。比如，吸引更多的在低利率市场借钱、到高利率市场套利的投机性资本的流入，加大流动性和通胀的压力。综合评价利率调整的利弊，二季度加息的可能性不是太大。
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