如何才能找出新兴市场的楼市泡沫？对于多数人来说，这是一个愚蠢的问题。
为什么说这个问题很愚蠢？因为答案看上去十分简单：几乎每个投资者都知道楼市泡沫“长什么样”：房价上涨……是大涨，然后下跌……是大跌。就这么简单。
但事实真是这样吗？瑞士银行集团新兴市场研究主管安德森撰写报告认为，尽管在许多情况下房价说明了一切，但在新兴世界，仅仅关注房价并也不是一直都会有效地说明房地产市场即将出现的问题。 事实上，除了房价外，还存在更好的指标：投资者应该关注房屋建设/成交量和杠杆。
房价说明一切？
不用说，在许多情况下，房价说明了一切。以近期美国和英国的泡沫（图1）为例：观察图中房价相对于收入的走势，很容易看到这个比率在哪个点锐升———也就是从2001-2002年开始，安德森认为这种上涨既是绝对意义上的，也是相对于历史均值而言的。
而从上世纪90年代中国香港和新加坡的房价泡沫也很容易看出（图2），过去五年在许多中欧及东欧市场，房价涨幅非常明显。
房价上涨……是大涨，然后下跌……是大跌。这就是几乎每个投资者都知道的楼市泡沫了。
但亚洲危机经济体又如何？来自CEIC、Haver以及瑞银估算的数据显示，像泰国、韩国及马来西亚这样的地方，房地产借贷及投资在房价的大涨和随后的大跌中扮演着重要角色。“但你要是看整体的房价收入比（图3）是永远也发现不了这点的。根据官方统计数据，至少，在上世纪90年代的大多数时间里，房价是持平或下跌的。”安德森表示。
“如果你观察印尼和菲律宾等经济体的广泛数据也不会发现这点，因为这些经济体并没有较好的广泛时间序列数据（我们注意到大多数拉美经济体和非洲也是如此）。”
虽然今日对中国楼市的争论沸沸扬扬，但安德森认为，仅凭观察房价，无法洞悉中国内地楼市所面临的根本压力；过去10年，在瑞银所追踪的上述所有亚洲经济体中，实际上中国的整体房价/收入比趋势跌幅是最大的。
关注住房建设和杠杆
由此，瑞银引出一个关键结论———在新兴世界，仅仅关注房价也不是一直都会有效地说明房地产市场即将出现的问题。
“是否有更好的指标？我们认为答案是肯定的：除了房价外，投资者应该关注房屋建设/成交量和杠杆。
这是什么意思？如果你观察建设及房地产活动占GDP的比重，显然上述所有的亚洲经济体均发出了清晰的警报信号。从1987年到1997年相对成交量几乎翻了一番，然后在金融危机的冲击下大跌，而且自那时起再也未能“收复失地”，甚至离“鼎盛时期”还差得很远。（图5）“
安德森表示，观察民间部门信贷占GDP比重数据，也会得出相同的结论（图6）；几乎每个经济体整个经济的杠杆比率都急剧升高———这其中包括菲律宾和印尼，但有意思的是，除了韩国以外，随着危机的演变，此后其杠杆比率又大跌。
而不仅亚洲如此；在美国、英国及东欧那些经历了大起大落的经济体，住房建设/成交量及整体信贷比率也一直预示着问题的存在。安德森认为，因此，有几项指标看上去对于其所调查的所有经济体都适用。
“底线是，新兴市场也不是永远都会跟‘房价泡沫’联系在一起，至少从整体数据看是这样———但我们还没有看到有哪个问题案例与‘量’和‘信贷’泡沫无关。”安德森表示。
中国内地泡沫信号出现
安德森认为，上述内容有助于我们澄清中国香港和中国内地这两个在今天最常被归为“泡沫”的经济体的情况。
先来看看香港。对于很多观察人士而言，感觉好像是香港“又回到了上世纪90年代中期”，类似言论此前亦多次在受本报采访人士口中谈出。安德森的观点则恰恰相反，其认为从观察数据即可清楚地看出，和当时相比，现在的香港经济根本谈不上失衡。当然，过去几年，房价涨势凌厉，市场从2008年的全球冲击中迅速反弹，但其表示，从建设或是供给活动看，并没有呈上升趋势（图4），当地的信贷扩张升势也不明显。而这一切均与1990-1997年那段时期截然不同，意义在于，这回支持房价的主要是外资流入。
所以，尽管全球风险逆转可能很容易导致近期内出现回调，但香港也不可能再次面对像1997年后那样的房地产市场衰退。这一点正如另一瑞银亚洲经济学家伍德里奇所强调，随着其信贷周期回升，进一步上行的空间仍很大。
中国内地的情况呢？在过去十年的大多数时间里，内地房屋建设量占经济的比重无疑呈升势，但鉴于上世纪90年代末开放楼市改革的程度，上述升势也不是不合理。至关重要的是，整体上，内地的杠杆比率在2000-2008年几乎没有升高，而且实际上从2004年开始下降。
但如果观察过去12个月的情况，问题却出现了。房价已经开始以快于收入的速度上涨。房屋建设及成交量在2009年激增，远远不止是2008年过后的“反弹”（图7）。许多年来信贷/GDP比率头一次大幅跳升至纪录高位（图8）。
简言之，所有通常表明未来即将出现泡沫的“警报”———房价（在某种程度上）、尤其是成交量和杠杆比率突然出现。
这是否意味着中国内地目前面临着即将出现结构性重挫的威胁？安德森认为事实不是如此：根据上述亚洲危机经济体的历史经验教训，或是美国、英国及东欧最近的情况，一轮泡沫周期的“正常”长度至少是四到五年，到那时才会“崩盘”———从这个指标看，中国内地现在还处于早期，当局有充足的时间来出手干预，给楼市降温。
但坏消息是，正如瑞银中国首席经济学家汪涛此前所强调的，去年下半年增长过于迅猛，因此收紧货币政策的过程几乎不可避免地意味着房地产市场及建设活动同比急剧放
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