房地产信托的浮华背后，困境也无处不在。今年房地产信托项目兑付的“洪峰”显然已安全过境，但暗处的“管涌”更令人忧虑。如今困境的当局者正是中融信托，其发行成立的青岛凯悦中心房地产信托项目即将走向项目拍卖的终局。
而从以往司法拍卖的成交案例上看，这种资产处置方式在意味着资产干净的同时，也往往意味着价格低廉。
在遍寻不到下家接盘的困境下，被信托业内称为最著名的“烂尾”房地产信托——青岛凯悦中心房地产信托项目即将走向项目拍卖的终局。
证券时报记者独家获悉，在借新还旧未果，又难寻下家接盘的情况下，近日该项目的债权人——中融信托已经提请山东省高级人民法院，将该项目涉及的主要信托资产——青岛凯悦中心房产进行公开拍卖。
上海某信托人士在接受记者采访时表示，这应该是今年房地产信托兑付高峰中，出现的首例以拍卖形式完成的信托资产处置。信托资产最终是否能以较高的拍卖价出售，并完整收回信托资金尚未可知。
不过，有了青岛凯悦案例的现身说法，无疑会给部分曾试图以“资金接力”的方式，将信托“击鼓传花”游戏继续下去的信托公司和地产私募敲响了警钟。
售楼处变身超市
11月22日，山东省高级人民法院发布了一则拍卖公告，将定于2012年12月12日9时在山东省济南市经十路9977号，即山东省高级人民法院司法拍卖厅公开拍卖青岛凯悦置业集团有限公司名下的位于青岛市市南区燕儿岛路8、10号房产。据了解，公告内容中的青岛市市南区燕儿岛路8、10号房产，是位于青岛奥帆中心旁的大型高档城市综合体——青岛凯悦中心。
经记者辗转了解，提请拍卖的债权人，正是曾为该项目募集了大量开发资金的中融信托。记者翻阅相关信托合同发现，2010年10月，中融信托发行成立了“中融·青岛凯悦”信托计划，为凯悦中心募集资金3.845亿元。该信托计划存续期限为18个月，可在满12个月后提前结束。
由于国家宏观调控所引发的房地产销售市场巨变，令主导该项目的开发商——青岛凯悦置业集团在项目封顶后，却因销售不畅而根本无力还款。据青岛某房地产中介介绍，凯悦中心的问题主要是由于经营不善，此外由于项目定位过于高端，在市场上无法形成竞争力，以致后期销售一直未达到预期效果。
据该地产中介人士介绍，目前在该楼盘售楼处，开发商人马早已撤离，售楼处已被租为他用，成为销售酒水及农产品的综合超市。
首例遭拍卖的信托资产
房地产信托出现兑付问题并非今年的新鲜事儿。房地产信托的存续期多在1.5~2年之间，而经过2010年~2011年的疯狂发行，使得2012年~2013年成为了房地产兑付的高峰期。据国泰君安证券统计，仅2012年全年，需要兑付的房地产信托资金规模就达到了1759亿元。
为了应对房地产信托的集中兑付，业内明确了几种方式：包括信托公司或信托公司大股东的资金接盘、地产私募或资产管理公司接盘等。事实上，今年以来，不少房地产信托项目出现提前兑付，据信托人士介绍，部分项目就是因为有下家接盘而得以提前结束。
此外，今年也曾发生过华澳信托因“实德事件”与开发商对簿公堂的案例，但在进入司法程序的同时，华澳信托也通过房屋销售回款，延期完成了兑付。
一般来说，销售回款是房地产信托的第一还款来源，质押物处置则成为第二还款来源。
多位信托人士对记者表示，青岛凯悦中心项目以拍卖形式实现信托资产的最终处置，在他们的印象中，应该是房地产信托市场近两年来的首个案例。而与上述“下家接盘”模式的不同之处在于，接盘的下家基本上无需担心项目后期的销售问题，因此多数是按原信托产品的全额本息作为转让款；而司法拍卖却存在流拍或最终成交价低于评估价的可能。根据人民法院诉讼资产网的数据，青岛凯悦中心项目拍卖的参考价仅为3.3亿元，低于信托公司为该项目所募集投入的资金。
根据拍卖公告，此次司法拍卖能否最终满足债权人完整退出的愿望，将于12月11日最终见分晓。不过，从以往司法拍卖的成交案例上看，这种资产处置方式在意味着资产干净的同时，也往往意味着价格低廉。
四川信托曾逃过一劫
青岛凯悦中心项目之所以能成为信托业内最著名的“烂尾”项目，在于该项目在运作期间，发生了第二家信托公司发行信托产品接力，却又因遭到发行渠道的集体抵制而终止的戏剧性变化。
2011年9月，中融·青岛凯悦信托计划存续期进入第11个月，按照合同约定，中融信托有权于当年10月份，即该信托计划满12个月时，要求开发商兑付并提前结束信托计划。
就在提前兑付进入倒计时之际，信托发行市场上蹊跷地出现了一款由四川信托发行的“川信·青岛凯悦”信托计划，该信托的募集期为2011年9月13日~2011年10月13日，募集期恰好与中融产品的可退出期接近。
在资金投向上，“中融·青岛凯悦”注明是“用于凯悦置业正在进行的‘青岛凯悦中心项目’”，项目所在地为“青岛市市南区燕儿岛路8号、10号”。“川信·青岛凯悦”的项目书则注明资金用于青岛凯悦集团持有的“凯悦中心所有未售房产”收益权，第三方理财机构的一份项目调查显示，此“凯悦中心”正位于青岛市市南区燕儿岛路8号、10号。
由此可见两款信托产品均是投资于同一处房地产项目——“青岛凯悦中心”，也即目前被山东高院强制拍卖的标的资产。
正是因为“川信·青岛凯悦”在资金投向上的蹊跷，引发了销售渠道的强烈质疑。曾接触该信托产品的某第三方理财机构人士对记者表示，这款产品相当于借新债还旧债，并且当时项目的现金流已经出现问题，银行与一些规模较大的第三方理财机构均不愿承接此项目。
因渠道的抵制，2011年10月中旬，四川信托在其官方网站上表示，“因川信·青岛凯悦涉及房地产业务，为响应国家对房地产的调控政策，该公司决定不成立该项目信托计划。”但从随后四川信托的展业情况看，这一解释却很难站住脚。根据该公司网站显示，仅在2012年一季度，该公司就集中发行了超过10款涉及房地产的信托产品。
不过，从现在的情况看，“借新还旧”戏剧性未遂的结局，反而让四川信托得以悬崖勒马，逃过一劫。否则，信托的延期兑付乃至不能本息完整兑付，都将对信托公司声誉造成重大影响。
据上海某信托人士告诉记者，一直到今年年初时，青岛凯悦的项目运作方仍试图为融资救赎做最后的努力，据说也曾经找过房地产私募基金及部分大开发商，但最终也无法挽回资产被司法拍卖的厄运。
击鼓传花者的警钟敲响
青岛凯悦项目一度试图进行的“资金接力”，在今年的房地产信托兑付高峰期间，并非孤例。
在不少地产私募基金、资产管理公司以及部分信托公司看来，抄底房地产信托将是捕捞中国房地产的投资机会和创富机会。
新华信托某人士认为，“各路资金接盘房地产信托，就是觉得有利可图。因为在市场供求不旺的情况下，多数房地产信托面临的更多是时点上兑付的问题，即销售回款未达预期，需要更长时间募集还款资金。”
据介绍，在第三方资金进行接盘时，房地产信托并未结束，而是由第三方向信托公司偿付到期产品的本金和利息，再委托信托公司对项目进行1~2年的展期。展期期间，顺利的话接盘方将获得超出市场平均水平的回报。
例如开发商通过信托项目的融资成本约16%~17%，而第三方接盘时，融资利率一般会达21%~22%，资质较差的项目甚至会更高。
咨询公司安邦智库的分析报告认为，对于抄底资金来说，抄底者赌的是政府换届产生“政策落差”带来的高额回报，目前楼市正处于一个非常敏感的时期，看空者有之，看多者同样有之。
不过，这仅是对赌者的逻辑。另一种更为贴近现实的逻辑是，第三方接盘房地产信托很可能只是把风险后置，并没有降低房地产信托的风险，反而是进一步提高融资成本而导致的更高风险。
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